市场，等风来

2026-08-24 · 华泰优配

1.是夏，是秋随着AI风险偏好的调整，全球市场似部分转向非AI。与此同时，经历年初高开后我国实际GDP已有所回落，但近期“发挥存量政策效能，谋划出台增量政策”等增添了各界的期许。市场预期与现实如何再平衡，宏微观之间的“温差”能否收敛 2.AI科技等宏大叙事仍在持续，但市场似更聚焦微观企业的财务现实。特别是近期全球主要云厂商的自由现金流相继转负，使得投资者对资

1.是夏，是秋随着AI风险偏好的调整，全球市场似部分转向非AI。与此同时，经历年初高开后我国实际GDP已有所回落，但近期“发挥存量政策效能，谋划出台增量政策”等增添了各界的期许。市场预期与现实如何再平衡，宏微观之间的“温差”能否收敛

2.AI科技等宏大叙事仍在持续，但市场似更聚焦微观企业的财务现实。特别是近期全球主要云厂商的自由现金流相继转负，使得投资者对资本开支的态度更趋谨慎。资产负债表、损益表固然重要，但现金流量表更关键。这与当年互联网浪潮时的场景相似。

3.存量政策的效能很大程度取决于政府债的发行，以及既定的额度如何在化债防风险与发债稳增长之间权衡。近年政策呈现优先防风险、再稳增长的节奏特征。化债以来地方政府现金流确有改善，不过近期呈弱化迹象。值得一提的是，其资产负债率仍抬升。

4.展望未来，市场对AI的理解更趋理性，并待更多“催化剂”。由于土地出让不及年初预算，加之地方刚性支出及不断强化的防风险诉求，发债用途的调整概率或隐含下半年我国经济增速的预期差异。经济名义与实际值仍分化，宏微观“温差”的收敛有待时日。

随着AI风险偏好的调整，全球市场似部分转向非AI。与此同时，经历年初高开后我国实际GDP已有所回落，但近期“发挥存量政策效能，谋划出台增量政策”等增添了各界的期许。市场预期与现实如何再平衡，宏微观之间的“温差”能否收敛

AI科技等宏大叙事仍在持续，但市场似更聚焦微观企业的财务现实。特别是近期全球主要云厂商的自由现金流相继转负，使得投资者对资本开支的态度更趋谨慎。资产负债表、损益表固然重要，但现金流量表更关键。这与当年互联网浪潮时的场景相似。

注：企业为主要云厂商（微软、亚马逊、Meta、谷歌、甲骨文等）。

我国存量政策的效能很大程度取决于政府债的发行，以及既定的额度如何在化债防风险与发债稳增长之间权衡。近年政策呈现优先防风险、再稳增长的节奏特征。

注：地方债为新增专项债，预期规模为年初预算的项目建设部分，预期与实际的差值为特殊新增专项债超预算发行部分。

近年开启大规模化债以来，地方政府的现金流确有改善，不过最近也呈弱化迹象。值得一提的是，其资产负债率仍在持续抬升。

注：口径含地方政府和城投平台。参考李扬、张晓晶（2020）和杨志勇、张斌（2017）。

展望未来，市场对AI的理解更趋理性，并待更多“催化剂”。由于土地出让不及年初预算，加之地方刚性支出及不断强化的防风险诉求，发债用途的调整概率或隐含下半年我国经济增速的预期差异。经济名义与实际值仍分化，宏微观“温差”的收敛有待时日。

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童、徐谨智：长江证券研究员。

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伍戈，经济学博士，研究员。长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并任国际货币基金组织经济学家。中国经济学最高奖孙冶方经济科学奖得主，中国金融四十人论坛（CF40）成员。